泉果视点

美国时间2022年5月4日，因提新债王冈拉克在双线资本的供虚视频会议中分享了美联储面临的通胀、工资等经济问题，假地他通过数据预测，址碗美国在明年可能会进入衰退。熟肉式起诉同时，被正他认为美股的因提价值股的表现将优于成长股。

杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）是供虚双线资本（DoubleLine Capital）的创始人兼首席投资官，在2011年被以封面报道冠以“新债券之王”的假地美誉。他曾经是址碗洛杉矶一支摇滚乐队的鼓手，最终在华尔街觅得职业乐园。熟肉式起诉

以下为冈拉克视频会议核心数据摘要：

【壹】

关于疫情后的被正劳动参与率

和工资涨幅

如图1，冈拉克分析了自1975年前后开始截至2022年4月的因提劳动力参与率走势。

图1． 美国劳动力参与率

图1中红线代表美国整体的供虚劳动力参与率，蓝线代表美国25-45岁的假地劳动力参与率。可以看到，目前的劳动参与率还没有完全恢复到2020年年初疫情前的水平，这体现了人们参与劳动的意愿降低。

冈拉克引入犯罪参与率升高的数据来解释劳动力缺口。他猜测，现在的劳动力参与率与疫情前的缺口可以部分用犯罪参与率解释。近期美国新增犯罪明显提升，很可能是低端劳动力人群已经改变了生活方式，他们可能不会再返回劳动市场。

与此同时，如图2所示，工资涨幅则在不断攀升。

图2． 美国不同年龄段的工资增长

紫线：16-24岁

黑线：25-54岁

红线：55岁以上

蓝线：整体数据

可以看出各个年龄段的工资自去年年中都出现了较为强劲的上涨，带动整体工资数据的爬升。

【贰】

进出口价格数据看

通胀的长期趋势

冈拉克认为参考进出口的价格数据对判断通胀指数非常重要。因为进出口价格指数不会存在CPI计算中的数据调整，是更直接的参考数据。

图3显示美国进口价格增长了12.47%，出口价格增长了18.76%，这说明今年的通胀很严重，而且不会是短期现象。但冈拉克同时认为，尽管今年通胀一直会维持在较高水平，但只要不出现石油和天然气大涨的情况，通胀率长期看会逐步下降。

图3． 美国进出口价格（YoY）

此外，冈拉克还引入金铜比看市场避险情绪，并用这一比率预测美债收益率的长期走势。

如图4，蓝线为金铜比，可以看到金铜比处于历史高位，说明市场避险情绪明显。

图4． 金铜比vs10年期美债收益率

金铜比是冈拉克一直力推的债市先行指标。他之所以认为金铜比能指引美债收益率，其逻辑在于：铜金属是重要的工业原材料，黄金是安全的避风港。当市场景气复苏或热络时，铜因反映需求增加，价格表现将超越黄金，此时金铜比会增高。同时美债收益率也会因经济复苏和通胀预期而上涨。尽管金铜比的影响并非绝对，但综合考量长期走势，铜金比在预测10年期美债收益率上有较大帮助，尤其是看金铜比的方向是否和10年期美国国债的收益率一致。

图4中红线是10年美债收益率，蓝线是金铜比。疫情之前金铜比对于10年美债收益率的引领效果总体上还是比较明显的。但疫情以来，金铜比的水晶球作用似乎减弱了，两者出现了明显背离，美债收益率持续低于金铜比。但从另一个角度讲，金铜比也很好地暗示了两点（1）美联储加息动作滞后（2）10年美债收益率的上升空间。近期随着加息，10年美债收益率开始向金铜比的走势回归。

【叁】

此次美联储加息措施

落后于市场形势

如图5所示，从历史情况看，美联储的利率通常与工资增长率相对同步，然而近期美联储的加息行为显著落后于工资增长。

图5． 联储利率vs美国工资增长率

如果把工资增长率替换为2年的美国国债（如图6），可以看到同样的趋势。此前联储利率是基本与2年美国国债利率维持同步，而今年却出现了显著的落后趋势。冈拉克认为美联储官员现在也意识到了他们落后于形势，下次议息会议（6月15日）依然会继续加息50-75个基点。目前从美国短期收益率曲线看，市场预计到2022年底将有9次加息。

图6． 联储利率vs2年期美债收益率

【肆】

收益率曲线倒挂

预示美国2023年或进入衰退

冈拉克用U型反转数据预测经济衰退周期，图7体现了美债长期收益率和短期的差额。自1985年以来，图中每次出现U形反转，即美债收益率曲线趋于扁平或倒挂，往往伴随着未来1-2年经济的衰退（图中淡粉色柱状区域为衰退期），唯一例外的是此前的疫情冲突。冈拉克认为从现在的曲线形态看，U型反转图像非常清晰，美债收益率曲线已出现倒挂（即10年期收益率小于2年期收益率），该信号警示着2023年美国可能会进入衰退期。

图7． 美债10年期和2年期收益率差值

2/10年期美债收益率：

收益率曲线通常向上倾斜，即长期券的收益率大于短期券。由于通胀上升将降低持有较长期债券的预期回报，承担长期风险时要得到更多补偿。收益率曲线趋陡是正向信号，预示着更强劲的经济活动、更高的通胀和更高的利率。曲线趋平意味着加息预期以及对经济增长前景失去信心。而收益率曲线倒挂（即10年期收益率小于2年期）被认为是经济衰退的警报信号。

【伍】

标普500指数过高

增长因素出现逆转

冈拉克在图8中列出了自1994年以来的三大资产类别的总收益：标普500指数、彭博大宗商品指数、彭博美国综合债券指数。值得注意的是，2011年之后，三者的总收益出现了显著的分化，尤其是标普500指数维持了强劲的增长，主要原因是低利率以及量化宽松，而这些因素今年都出现了逆转。

图8． 美国股票、债券和大宗商品总收益对比

过去十年，纳斯达克100的表现持续优于标普500指数（图9），这种趋势在2020年和2021年实现了可类比1999年的双峰值，现在已经显露下行趋势。

图9． 纳斯达克100指数/标普500指数

图10． 美股市场：价值股vs成长股

以上五点是冈拉克在双线资本视频会议中的观点摘要，【泉果视点】与您一同学习分享。

参考资料

Jeffrey Gundlach Gives Macro Overview

2022年5月4日